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广发期货:美国银行持有利率衍生品情况分析

Source: CGB期货股票债务策略研究宏观金融集团

Original Title:分析美国银行持有的利率衍生品

Abstract

本文主要介绍美国银行业持有的国债期货和利率衍生品,希望能帮助投资者正确理解银行进入国债期货市场的影响。

在美国,向银行发布利率衍生品持有信息的机构主要包括美国商品期货交易委员会(CFTC)和美国货币管理局(OCC),这两个机构也是监管美国银行参与国债期货或利率衍生品的两个机构。其中,CFTC发布的《CFTC交易头寸报告》和《银行参与报告》涉及银行参与国债期货的数据。OCC发布的《银行交易和衍生品活动季度报告》(BTDA)详细介绍了美国银行参与衍生品的情况。

总体而言,美国银行持有的利率衍生品名义本金约占其持有的所有衍生品的80%,远高于外汇、股票和信贷衍生品,约占全球利率衍生品的30%。从利率衍生品的类型来看,它们主要是掉期等场外衍生品,而期货等场外衍生品只占很小一部分。从其持有的利率衍生品的期限来看,一年内的短期品种占50%以上。同样,在美国国债期货市场,共同基金和对冲基金等资产管理机构持有大量头寸。银行的头寸并不高。近年来,各类国债的头寸不到5%,其中短期国债的头寸略高于中长期国债期货。他们的交易方法不仅限于对冲,还包括定向交易和套利。

美国银行持有的利率衍生品主要统计报告

在美国,发布银行持有的利率衍生品信息的机构主要包括美国商品期货交易委员会(CFTC)和美国货币监督署(OCC),这两个机构也是美国银行参与国债期货或利率衍生品的两个主要监管机构。其中,CFTC公布的银行参与美国国债期货的头寸数据主要反映在两份报告中:交易者承诺报告和银行参与报告;OCC发布的关于美国银行参与各种衍生品的报告被称为“银行交易和衍生品活动季度报告(BTDA)”。

在COT报告中,CFTC将需要报告的金融衍生品交易商分为四类。第一类是金融期货市场的卖方,即通过销售金融产品赚取佣金或买卖差价的机构,主要包括美国或非美国的大银行和证券、掉期及其他衍生品经纪人,美国银行的数据包括在这一类中;其余三类是市场的购买者,主要是使用金融期货产品进行投资、套期保值、风险管理、投机以及改变相关资产期限结构或期限的机构,包括资产管理者/机构(如养老基金、养老基金、保险公司、共同基金等)。主要是机构投资组合经理)、杠杆基金(如对冲基金和各种现金经理)和其他可报告投资者(如使用期货对冲与外汇、股票和利率相关的商业风险的参与者)。报告频率为周度,参考时间为每周五。

在BPR报告中,CFTC主要根据银行类型公布其在各种商品、金融期货和期权中的头寸。期货和期权在两份报告中报告,每月公布频率和参考时间为每月的第一个星期二。在该报告中,CFTC将银行类型分为美国银行和非美国银行,主要基于交易实体在填写报告交易员声明(CFTC表格40)文件时的自我描述。

在《BTDA报告》中,OCC统计银行有两类衍生品,一类是基于基本类别,如利率、外汇、商品、信贷和股票。其次,它分为衍生产品类型,如期货/远期、掉期、期权和信贷衍生产品。至于加州

从OCC衍生品头寸报告来看,自2014年第四季度以来,美国商业银行和存储机构持有的所有衍生品的名义本金呈现先下降后缓慢上升的趋势,到2019年第一季度达到201.3万亿美元(见表1)。其中,利率衍生品占比最高,达到149.2万亿美元,约占74%;外汇衍生品排名第二,为42.9万亿美元,约占21%。然而,股票、信贷和商品分别占3.7万亿美元、4.1万亿美元和1.4万亿美元的比例非常小,分别仅占2%、2%和不到1%。从衍生产品的种类来看,互换和期权分别占106.8万亿美元和44.1万亿美元的较高比例,分别占53%和22%。期货/远期比率也相对较高,达到46.1万亿美元,约占23%,但场外远期比率占绝大多数。

从标的分类来看(见图1),自21世纪以来,利率衍生品的持有一直保持较高的增长速度,自2010年以来基本稳定在190万亿美元左右。利率衍生品在所有衍生品中的比例相对稳定,一直在80%左右,成为美国银行业最大的衍生品类别。从衍生工具的类型来看(见图2和表2),美国银行持有的期货和其他现场衍生工具的总量相对较小,而掉期和其他场外衍生工具的总量相对较大。具体来说,截至2019年第一季度,美国银行持有的期货名义本金为3.74万亿美元,仅占所有衍生品名义本金的1.86%。虽然OCC报告没有给出银行持有的场外和场外利率衍生品的具体数量,但从上述数据可以推断,美国银行持有的利率衍生品主要是利率互换和远期等场外衍生品,利率期货等场外衍生品的比例相对较低。

从持有利率衍生品的期限来看(见图3),近年来,短期品种的头寸明显大于长期品种。其中,期限在1年以下的利率衍生品占比最大,已经超过50%,其次是期限在1-5年的衍生品和期限在5年以上的最小衍生品。

从利率衍生品的持有集中度来看(见表2和表2),利率衍生品主要由集中度最高的四家银行持有。虽然没有关于利率衍生品集中度的具体数据,但主要是从美国四大银行持有的衍生品数量占银行持有总量的88.32%这一事实推断出来的。其中,截至2019年第一季度,四大银行持有的期货/远期占全部银行的80.96%,掉期占88.74%,期权占94.43%,信用衍生品占94.64%。

为了估计美国银行持有的利率衍生品在全球衍生品中的比例,我们使用国际清算银行(BIS)收集的全球衍生品名义本金数据来衡量全球衍生品存量。从趋势来看(图4),美国银行持有的衍生品在全球衍生品中所占的比例呈下降趋势,在2008年至2010年以及2013年至2015年期间仅略有反弹。从比例上看,截至2018年第四季度,美国银行持有的所有衍生品的名义本金约占全球衍生品的32.0%,而美国银行持有的利率衍生品的名义本金约占全球衍生品的23.5%和全球利率衍生品的29.3%。

银行持有国债期货

我们从国债期货的投资者结构和银行参与报告分析银行持有国债期货头寸的比例。

根据2019年8月13日CFTC债券期货交易员头寸报告(具体数据见表1),银行业参与债券期货在整个市场的比例不高(见图5)。在四类金融衍生品交易商中,资产管理机构的头寸最多,占近46.07%,是市场套利的主力军,约占整个市场套利头寸的65%。杠杆基金

从自营或中介公司持有的头寸来看(见图6),近年来,其空头头寸明显多于多头头寸,这可能表明自营机构主要从事对冲交易,反映了这些机构对冲利率风险的需要。然而,在某些市场条件下,一些国债期货的多头头寸将高于空头头寸。图7显示了过去两年5年期国债期货的多头和空头头寸比例。2017年7月至10月,其多头头寸将高于空头头寸,表明自营交易机构也将进行定向交易。从套利头寸来看,自营或中间商不太可能进行套利交易。值得一提的是,如果我们考虑近年来美国债券收益率的趋势,自营交易者或中介的头寸似乎与这一趋势相反。例如,当收益率下降时,就会有更多的空头头寸,很难盈利。这可能与他们的具体策略有关,例如进行基本交易。

但是,应该注意的是,COT报告中对自营或中间商的分类不仅包括银行,还包括证券、掉期和其他衍生品经纪人等机构,这些机构的头寸并不完全代表银行。以2019年8月6日的头寸数据为例,根据美国和非美国银行在自营或中介公司中的头寸比例(见表3),银行在所有自营或中介公司的国债期货品种中持有357,600个多头头寸,占所有自营或中介公司多头头寸的85%,245,900个空头头寸,占所有自营或中介公司空头头寸的22%,银行多头头寸高于空头头寸。可以看出,银行和其他自营或中间商在策略和方向上存在一定的差异。

银行参与美国国债期货可以从CFTC银行参与报告中更直接地看到(见图8-9)。首先,银行业在国债期货中的地位不高,这不是目前的特例,至少已经存在了很长时间。从2017年以来的情况来看,银行很少持有超过5%的国债期货头寸。其次,就交易种类而言,银行倾向于交易10年期或2年期国债期货。前者代表基本面趋势,而后者代表短期利率趋势。第三,从多头和空头头寸来看,银行头寸具有一定的连续性和趋势性。近年来,随着美联储加息,银行的空头头寸明显高于多头头寸,这表明银行对套期保值的需求。然而,自2018年12月以来,银行的多头头寸逐渐增加,现在已经超过了空头头寸。这表明银行对未来利率趋势持乐观态度,更倾向于持有具有定向交易特征的多头头寸。

然而,如果银行头寸分为美国银行和非美国银行,这两者之间仍有很大差异。让我们看看2019年8月的报告(见表4)。首先,美国以外的银行比美国的银行更多地参与国债期货。从持仓数量和比例来看,非美国银行参与国债期货的数量远远高于美国银行。非美国银行也持有1.39%的头寸,高于美国银行的0.86%。其次,从多头和空头头寸的角度来看,非美国银行目前的空头头寸比美国银行高得多,而且它们的多头头寸基本相同,这可能显示出两者在策略上的差异。

例如,美国以外的银行目前持有188,000个空头头寸,而美国的银行只持有58,000个空头头寸,相差130,000个。与此同时,美国以外的银行持有185,400个多头头寸和172,200个空头头寸,两者基本相同。第三,从交易品种的角度来看,美国银行在品种选择上有很大的差异,而美国以外的银行在品种选择上差异相对较小,两者在长期国债期货上都有较小的头寸。例如,目前美国银行持有的10年期国债占59.1%,而其他类型的国债所占比例相对较小。然而,美国以外的银行持有34.7%,25.7%

如果我们延长期限,我们还会发现上面提到的类似特征。例如,在美国银行持有的多头头寸比例中,特定品种持有的头寸相对较大。美国银行基本上占10年期国债期货的50%以上,而不同类型的空头头寸所占的比例差异很大。近年来,2年期、5年期和10年期持有的空头头寸比例在不同时期占据主导地位。然而,总体而言,美国银行在国债期货中的主要头寸是在2年和10年内。例如,美国以外银行的多头和空头头寸相对稳定和均衡。

例如,美国以外银行的短期头寸基本稳定地分布在2年期、5年期和10年期国债期货中,其中2年期约占20%,5年期和10年期分别占35%-45%。然而,美国以外的银行在长期国债期货中的头寸近年来逐渐增加。美国以外银行的多头头寸稳定性不如空头头寸稳定,但基本上不存在单一类型占主导地位的情况。这种差异的原因可能与投资者的策略有关。例如,美国以外的银行有相对稳定的套期保值需求和相对稳定的空头头寸分布,但它们也会在适当的时候选择品种和趋势,这主要体现在多头头寸的变化上。然而,由于美国银行套期保值工具的多样性,其空头头寸发生了很大变化,空头头寸的稳定性不如多头头寸。同样,美国银行在国债期货中的多头头寸比空头头寸多,而非美国银行的多头头寸基本稳定。近年来,美国银行的长期头寸约占美国银行持有的全部头寸的65%。美国银行的空头头寸占所有银行所持头寸总额的比例不到30%,远低于非美国银行。

Summary

总体而言,美国银行持有的利率衍生品名义本金约占其持有的所有衍生品的75%,远高于外汇、股票和信贷衍生品,约占全球利率衍生品的30%。从利率衍生品的类型来看,它们主要是掉期等场外衍生品,而期货等场外衍生品只占很小一部分。从其持有的利率衍生品的期限来看,一年内的短期品种占50%以上。同样,在美国国债期货市场,资产管理机构(如共同基金和海外机构)持有大量头寸,而银行则没有很高的头寸。近年来,各类国债的头寸不到5%,其中短期国债的头寸略高于中长期国债期货。他们的交易方法不仅限于对冲,还包括定向交易和套利。

美国银行在美国国债期货中的头寸较小的原因,一方面是因为它可以选择更多的对冲工具,另一方面是因为现货美国国债的持有结构。从图9可以看出,截至2018年第三季度,绝大部分现货国债由海外投资者和共同基金持有,占国债持有总量的43%,而银行和保险公司分别仅占10%和11%,这也是影响其使用国债期货的原因之一。

考虑到中国银行持有近65%的国债,是国债二级市场最重要的参与者,银行在改善国债期货市场的投资者结构方面发挥着重要作用。因此,我们不能简单地从美国银行持有国债期货的情况来推断我国银行被接纳后持有国债期货的情况。同时,从美国的经验来看,国债期货市场要想得到更好的发展,培育基金、证券和私募等机构投资者也至关重要。